去哪儿员工转股获批，自己的转股还远吗？

【环球旅讯】（特约评论员 罗海资）12月9日，去哪儿公告小股东批准了（500万股携程普通股的）员工转股方案，携程入股去哪儿虽已尘埃落定，但诸多投资者关心的细节仍似未有定论。

多数去哪儿小股东还在纠结着，是否自己手上的去哪儿股票，也能转换成携程的股票，得到套利差价，以现在去哪儿一股ADS在50美元左右算来，换为0.725股的携程股票（股票分割前），大概能有20美元左右的利差。因此其中最重要的一项，就是去哪儿小股东 “同股同权”议题的可能性。

无论携程是否愿意以与百度相同的换股比例（1:0.725）给到去哪儿小股东，基本上不影响携程当前已取得的优势；而整件事的最终处理方式，将影响携去两间公司的未来定位、投资价值、公司治理形象，以及携程作为BATX第四极的格局展现。

同股同权争议根源——百度高溢价换股

同股同权争议的由来，是来自于百度用去哪儿股权置换携程股权时，换股比与市价不同，且产生约68%的高溢价。百度在以约45%去哪儿投票权（约为48%的股份，依去哪儿季报推算），置换携程约25%投票权时，是用1:0.725的比例，用一股去哪儿ADS置换0.725股携程的ADS（在12/1携程股票分割前），依照10月26日公告换股当天的携程收盘市值129亿美元计（以流通股计算），0.725的换股比例相当于给到去哪儿估值94亿美元，而当天去哪儿的收盘价市值为56亿美元，等于给了68%的溢价。

百度在资本层面的考虑

高溢价这件事基本上不需要解释，小股东盘外的大宗交易，原本就不一定非得依照市场公允价值。如果硬要推估理由的话，按说去哪儿虽然业务每年翻倍增量大，但亏损尚未收窄，对去哪儿来说，原本2016年Q4预期盈利的前后，或许才是“风光出嫁”的高溢价时间点。

不过，对去哪儿的大股东百度来说，2015并不是个好年──一来，搜索本业高增长不再，一季度与三季度都出现了净利同比下滑；二来，第二本业O2O，虽说3年追投200亿，但相对于新美大的合并止血，盈利曙光仍看不到，李彦宏近期表示团购将消失，一家都不剩，多少反映了对与团购同出一脉之O2O的谨慎保守；三来，并表的联署公司去哪儿，一季的亏损7-8亿，当时去携之间的价格厮杀，让百度的财报不愿意等到去哪儿盈利的2016年。

百度用1股去哪儿ADS换取0.725股携程ADS，可以视为携程把握了百度在资本市场的痛点，用高溢价提前反应了去哪儿2016的转盈预期，折算自身股票给到百度。百度虽然丧失了与去哪儿在O2O的合作综效，但是财报得以美化──其一，去哪儿的亏损不必并表；其二，携程的盈利，百度可以在财报上通过股权投资计入；其三，投资机构给到百度的估值会迭加持股比例的携程市值，在资本层面对百度是好消息。

立场不同，喜忧互见

百度在资本层面的好消息，对去哪儿与去哪儿的小股东来说，显然不会是个好消息。对去哪儿管理层来说，在2016盈利前被百度转让股份，董事会席次江山易手，管理层面临改组，就好比岳飞在直捣黄龙前的最后一刻，被赵构用12道金牌召回临安，多少有其悲壮与无奈。

百度的换股溢价虽然反映了去哪儿的增长与转盈预期，但对百度以外的小股东来说，在商言商，只能说未见其利，只见其害。去哪儿预估2016年Q4单季盈利，基本上做到这部分的难度并不高，唯一的难度应该在怎么兼顾提高佣金率、维持客户留存率与最大化收入增长。携程进驻去哪儿董事会，基本上可能改变了去哪儿的经营假设，也让去哪儿从管理层的存续，到2016以后的增长与转盈预期，都充满新变数（特别是收入增长的部分）。

从同股同权到要约收购

基于上述，绕不过的两个争议就是同股同权（same share same right）与要约收购（tender offer）。其中主要的歧义是，小股东不通过公开市场，协议转让股权，是合于规定的，但是若牵涉到经营权的转换，依照公司法规定，就进入了要约收购的范畴，必须公开向全体股东发出要约。

那么，携程与百度的交易是否牵涉到经营权的转移？小股东能否要求同股同权的公平待遇？同股同权意味着携程必须掏出现金或是再增发股票，携程是否愿意承受这个成本？携程所取得的去哪儿45%的投票权（与48%的股票），在持股未过半的状况下，可否可以自证未发生经营权的转换？如果携程不认为发生经营权的转换，去哪儿的小股东可以怎么主张同股同权的权益？管理中概股赴美上市公司的SEC（美国证券交易委员会, United States Securities and Exchange Commission），对上市的中国VIE公司又有多大的管辖权？即便仅从法律层面来看，本次的复杂性都没有适当的法律判例可供参酌。

观察点：股权转换后的董事会架构

从股权与董事会席次的变动来看，携程拥有去哪儿约48%的普通股与45%的投票权（依CapitalIQ的流通股计，不以稀释计），并有9席董事会席次中的4席，加上百度则董事会席次过半。影响力不须言表，至于法律如何判定关联方，对经营权是否有改变的见解，还待权责单位的厘清。

表一：去哪儿董事会架构（百度换股前）

表二：去哪儿董事会架构（百度换股后）

携去对同股同权的可能思路

从立场上看，去哪儿与携程的立场，理论上是相左的。对携程来说，没有太大的意愿花钱再取得更多去哪儿的股分。从fully dilution的角度看，原本携程已经依照1:0.725的换股方式，增发约1150万股给百度，取得去哪儿约45%的股份（仅计流通股约48%）；近期所通过500万股增发案，携程用以增发给去哪儿员工，推估去哪儿总计所有员工股与期权池约20%，换算大致符合1:0.725的比例。两者合计约65%，此外的小股东约35%。

依据12月9日公告，非属百度、携程和去哪儿管理层之外的小股东（前十大股东见表三），有58%（35%的58%，亦即总数的20%）同意了去哪儿的员工换股。如果大胆假设这20%的小股东是得到小股东自身也可以换股的许诺才同意，那就是有85%的去哪儿股东能以1:0.725的比例换股携程ADS。针对这20%的小股东，还要增发约510万普通股，也就是约20亿美元以上的增发成本。

最后剩下的15%的小股东是真正的散户，如果能同股同权，股份约对应380万股携程普通股，约15亿美金，他们不如其他的Hillhouse、GSR、Viking、Och-Ziff、Silver Lake具有话语权，能否同股同权就看去携双方的意愿了。

表三：去哪儿前十大股东

对去哪儿来说，为员工与百度以外的小股东争取同股同权待遇，既是道义上的应为，也是无法回避的表态。近年去哪儿在资本面越亏越多，业务面越战越勇，小股东要么参与了去哪儿的股债权融资，要么增持了去哪儿的股票，特别是今年年中购买去哪儿CB的银湖资本，转换价达55美元。

虽然商场得失，各安天命，但仅有百度以高规格换股，不仅是道义有欠，设若小股东认定权益受损，召开临时股东会（EGM, extraordinary general meeting），过程中（去哪儿临时股东会召开条件、法定人数标准、表决同意门坎见表四），管理层也无法回避表态对同股同权的立场。目前作为去哪儿最主要管理层的CEO庄辰超，则主动在公司10月26日的公告与三季度电话会议，两次明确的说明会争取小股东权益，与小股东共进退。当然，小股东也清楚利弊得失，比如高瓴放弃CB的转股权，降低了双方谈判破裂情况下携程的成本，不失为一种善意的姿态。

表四：去哪儿临时股东会召开条件、法定人数标准、表决同意门坎

数据源：去哪儿招股说明书

谁手上的牌最好？

如果携程与去哪儿在小股东同股同权议题中的想法持续相左，将演变成零和游戏（zero-sum game），双方手上的牌，从表五与表六可以推演几个演变可能。

表五：携程对同股同权的思路与做法

表六：去哪儿对同股同权的思路与做法

第三方百度的奇妙地位

值得一提的是，无论同股同权的争议如何演变，一旦进入了董事会提案表决，百度的一席董事长席次就显得非常关键。去哪儿的三席独立董事可以理解跟同为董事的CEO庄辰超共进退；携程的四席董事系出同源，当然立场一致，没有跑票的可能。百度理论上站在携程这一边，但当百度把去哪儿股分置换携程股份后，两方理论上即已两清，百度应该是站在有利自己利益的这一方更合理。在携去两系董事的表决对垒中，百度或许可以争取到比持有股权比例更高的利益。对携去双方来说，如何争取共识，其实更是学问；这个问题如果治标不治本，百度永远能以极少的股份持有关键性的第三方地位，对携去双方似乎也是不智。

携程进入BATX后的格局风范，在此一役

同股同权一事目前悬而未定。设若给到去哪儿小股东同股同权的换股权益，携程的普通股将达到约7000万股（稀释后），大概是年初的3518万股的两倍，牺牲不可谓不巨大。不过携程处理这件事的风格，将影响携去未来的走向定位，对大携程是长多与短多的差异，进而对投资价值也有重大影响。同股同权议题对携程来说，是一件比想象中还慎重的事，或许也值得比想象投入更多的资本。维持去哪儿的高度独立性，将可以确保去哪儿在盈利外，也能有着收入的高增速，同时因换股注销而减少的普通股，也能提升去哪儿的EPS（但须处理单一股东股权过高的问题），在最大化去哪儿的价值之后，由于资本市场给携程的估值会迭加去哪儿市值，现在的携程市值就显得低估了，更有利携程的未来预期。

入股去哪儿的携程，搞定全球最大市场之一的中国市场，相当于美国市场发生了Priceline与Expedia等级的整合。中国 BATX的第四极，看来X会填入Ctrip的C，而在晋身第四极的粉墨登场一役，将以此次事件写下未来格局的点评。