22.95亿抄底海昌海洋公园：祥源文旅的野心与隐忧

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六月初，祥源控股砸了22.95亿港元，拿下海昌海洋公园第一大股东的位置，震撼了国内文旅圈。

此次交易认购的新股价格为0.45港元/股，对比6月2日收盘价0.84港元/股，折价46.43%，对于祥源控股而言，可视为一笔抄底买卖。

当亚洲最大海洋主题公园运营商遇上国内文旅资本新贵，这场看似 “门当户对” 的收购案，究竟是双向奔赴，还是资本游戏下的又一场豪赌？

但从买卖双方的现实来看，这个交易其实并不意外。

首先，海昌卖自己的原因很简单，就是债务缠身。

财报显示，海昌的流动负债净额是29.5亿元，是流动资产的7倍，年内还有约4.97亿元的银行及其他借款到期未偿还。去年因为6380万元贷款逾期，就被银行催收过。

追溯起来，海昌的债务压力由来已久。

2018年，投入50亿元激进布局上海海昌海洋公园，叫板迪士尼；而后2020年又以13.3亿元竞得三亚不夜城项目；2021年投资再砸下42亿元建成郑州海昌海洋公园。这三个重资产项目合计投资超百亿，成为债务危机的导火索。

• 2020年至2023年，公司的归属母公司净利润分别为-14.52亿元、8.45亿元、-13.96亿元、-1.97亿元，仅一年实现盈利。
• 其中，2020年有息负债达到了惊人的91.96亿元。

为缓解压力，海昌曾于2021年将旗下青岛、成都、武汉、天津的四家成熟乐园，转手卖给了韩国最大私募基金MBK续了几年命，但却未能扭转颓势。2024年，归属于母公司拥有人的净亏损约7.4亿元，同比增亏275%。

换句话说就是，海昌现在很缺钱，亟需资本接盘解套。

更深一层来看，海昌通过出售资产换取现金流，专注运营管理输出模式，这也符合当下众多文商旅头部企业的转型方向。

与海昌的窘迫形成鲜明对比的，是祥源文旅的野心勃勃。

业内人士分析，祥源收购海昌这笔交易，是当前文旅行业资源整合与模式创新的新举措，既反映了传统景区突围的压力，也展现了文旅龙头企业通过资本手段构造产业链的野心。

这家2010年转型文旅的企业，近年来凭借一系列资本操作震惊业内：

2017年收购上市公司万家文化（后更名祥源文旅），2022年起不断把百龙绿色、黄龙洞旅游、凤凰祥盛、齐云山股份等文旅资产注入到上市公司里，且并表后的四大资产均给出6年业绩承诺。

从22-23年实际业绩表现来看，均较大幅度超出了业绩承诺。其中，齐云山股份以903.93%、258.11%的利润完成率惊艳市场。

据澎湃新闻报道，齐云山景区2011年年客流量只有6万，到了2024年突然爆火到800万。祥源接手后，对景区的游览动线、组合业态等进行一系列改造，让齐云山景区从单一的山岳型景区一跃成为拥有复合业态的度假区，这才接住了文旅复苏的流量。也说明祥源并购文旅资产，并非简单地装进来，而是有着自己的一套运营方法论。

目前祥源文旅的主要收入来自景区门票和交通服务，包括游船船票、索道门票、交通车票。华西证券分析，2024年公司景区交通服务毛利达2.36亿元，占整体毛利的比重达65%。

而从整体来看，2024年公司营收8.64亿元，同比增长19.64%，在文旅行业内增速仅次于携程（19.73%)，资产负债率低至33.85%。

对比A股已披露2024年财报的旅游类上市公司中，80%公司的营收增速不超过3%，多数公司负增长。祥源文旅不仅经营业绩好，资产负债结构也非常良好，祥源的野心确实有一定的资本。

木兰不夜城文旅集团副总经理廖伟峰告诉环球旅讯：

祥源此次收购海昌的行为比较激进，成败取决于其能否创造一个属于中国文旅的新物种，即“城市文旅+自然资源文旅”的新路径。若成功，或可为中国文旅探索“乐园+户外”的新模式；若失败，则可能成为重蹈万达文旅的覆辙。

这也意味着，这笔交易野心与残酷一体双面。

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事实上，祥源的自信可能来自于，在多次并购山岳型景区稀缺资产的过程中，形成了 “并购--业绩释放--市值增长--再并购” 的闭环能力，从而在资本市场上点石成金。

但如何让海昌恢复生机却绝非易事。

在廖总看来，祥源跨界收购海昌海洋公园，是一场高风险高回报的赌局。表面看是引入了海昌的IP资源，弥补自身缺乏核心IP的缺陷，实际难点在于如何构建IP与在地文化的深度共生关系，且山岳型景区和海洋主题公园的运营成本结构和客群结构完全不同。

“以客流量转化为例，山岳型景区的客群以户外自然观光和人文历史体验为主，平均停留时间为1.5天，海洋主题公园的客群以家庭、年轻情侣为主，平均停留时间4-6小时，如何有效实现客群流量转化仍是个未知数。”

“从木兰不夜城的经验来看，长效IP应具备文化根植性、体验迭代性、商业闭环性、情感符号化、运营数据化五大核心特质，祥源在这块还有很长的路要走。例如，我们每年围绕木兰IP构造四大节庆、十二场活动，每季度更新30%演艺内容来提高游客的体验感，提升景区游客的重游率。这些IP体验项目，又可以反哺商家运营--木兰主题民宿客房收入占比达总营收的26%。”

“而且，真正有效的IP赋能、本质是完成从视觉符号到行为诱导，再到情感依赖的认知转化，而非“物理性拼接”。这又要求祥源运营团队兼具极强的文化人类学的洞察力与商业IP的操盘能力，是比资本并购更艰巨的挑战。”

换而言之，祥源收购海昌，这次能否轻易完成业绩承诺需打上问号。

另外，也有业内人士向环球旅讯透露：“某些文旅巨头主要是靠开发和建设类工程赚的钱来补，文旅板块的业务其实还是巨亏的。在并购项目时，如果不找下游供应商垫钱、不找银行融资，这个游戏就玩不下去。”

怎么理解呢？龙胜云溪山房民宿潘老板，恰好也是工程负责人，这几年靠外出干工程还清了民宿贷款，他向笔者透露：

“干工程的，合同其实有很多空子可以钻。比如，工程本身是按固定来算，有预算的，门票、交通、购物的盈利需要另算，不然里面亏赚都不清楚。再比如，有的工程预算1个亿，但根据现场的难度跟进度评估，有时2个亿也说不定。”

“垫钱的项目，需要有吸引力，而且能定时拿钱，下游才愿意。所以文旅资产的并购合作，有时候就像空手套白狼，只需要和当地国有文旅企业合资成立运营分公司，不怎么用出本钱。要是后面项目不能回本，投资方很容易负债。”

这些行业乱象，有可能影响资本市场对祥源的看法吗？暂时还不清楚。

可能更关键的问题是，祥源真的能无限并购下去吗？

根据财报计算，2024年公司有息负债达8.07亿元，同比增长139%，而经营活动现金流仅2.3亿元，同比减少25%，隐忧渐渐浮现。若后期优质并购标的减少或并购亏损，其偿债能力将受到挑战。这也印证了廖总的担忧。

值得一提的是，对于这笔收购，祥源并非只有运营一条路可走。

廖总坦言：“海昌的资产可作为祥源资本运作的标的物，海昌的存量资产可作为ABS底层资产，祥源文旅可通过‘收购-改造-证券化’实现资本循环，而非单纯依靠运营收益。”

目前的行业状况是，95%的文旅景区都处于亏损，面临着要么成为资源整合者，要么被整合的命运。

祥源收购海昌，既是一次资本抄底，也是一场充满风险的豪赌，这种“并购驱动型”的整合，能否成为拯救传统文旅景区困境的一条途径，我们拭目以待。