赴美上市25年，东航南航的起点在哪里 | 中概旅游股往事

前言

这几天的一个大新闻，美国证券交易委员会（SEC，中文俗称「美国证监会」）宣布基于《外国公司问责法案》（以下简称HFCAA）对在中国监管法律下无法向SEC披露审计底稿的中国籍企业发出「预摘牌」令。被发出「摘牌」令的企业需要在三年内（2021、2022、2023年）按照HFCAA要求披露审计底稿给SEC，否则就需要从美国市场退市。

这个新闻的时刻十分凑巧。

今年是南航和东航赴美上市25周年，也是中国旅游行业企业赴美上市25周年。两家航空公司以自己的步伐参与到中国企业赴美上市的大潮中，在中国企业了解美国资本市场的过程中留下了浓墨重彩的一笔。在此之后，包括携程和华住在内的中国旅游企业陆续出海上市，逐渐发展到今天的规模。

可以说，中国旅游企业赴美上市的25年，也是系统性回顾中国旅游业发展的25年。我们今天将从旅游企业的基干——航空公司和铁路公司开始，以一系列文章回顾中国交运企业、OTA和酒店企业的出海融资之路。在今天这篇文章中，我们将会讲述90年代国企改革背景下，国企「以上市促改革」的赴境外上市大潮。

01

90年代是中国国企，尤其是央企赴美上市的十年。在小平南巡为改革开放定调，中国进一步加大改革开放力度后，中国的开放从经济特区四「点」到沿海一「线」。高速发展的外汇融资需求和加大力度的治理改革需求使得赴外（尤其是赴港、赴美）上市成为了当时不少央企的优先选择：

一方面，赴境外上市可以「以股代债」，获得发展所必须的宝贵外汇以引进国外设备和技术；另一方面，境外市场相对严格的管理、监督和审计制度，也能够帮助国企实现治理方式改革和治理能力提升，促进国企股份制规范化。

在这样的背景下，国企前仆后继开始了海外上市的步伐。

有史可查的第一家赴美上市的中国国央企，是1993年在纽约上市的上海石化（NYSE:SHI，中国石化的控股子公司，后来登陆港股、A股）。由于外国对国内市场的不了解，90年代上市的国企以和海外业务往来比较频繁的能源、交通类企业为主。继石油化工企业上海石化以后，1994年上市的华能国际（NYSE:HNP，华能集团的控股子公司，后来先后在1998年、2003年登陆港股、A股）则是以电力为主，两者都密切服务当时中国方兴未艾的出口加工制造业。

在这样的背景下，交通运输业，尤其是服务对外贸易，加工行业的交通运输业中，利用赴外上市募集资金加快发展的议题也提上日程。

第一家成功在境外上市的交运企业是1996年在香港（4月）、纽约（5月）双重上市的广深铁路（601333/0525/GSH，后于2020年申请在美停牌）。在境外上市对于广深铁路而言具有非常重大的意义：上市为广深铁路募集了42亿人民币的外汇资金，令广深铁路得以将线路高速化，并开行中国铁路历史上第一条时速两百公里的高速列车服务「新时速」和「蓝箭」，大大方便了珠三角地区的交通往来。

广深铁路的在美上市为国企赴外上市开启了一种成熟的模式。

与上海石化和华能国际只在北美挂牌不同，广深铁路选择了「双重上市」的架构，先在香港上市港股，再以港股为抵押在美国上市预托证券（ADR）。在这种模式下，境外主要上市地为香港，相对纯在美上市更加可靠。这种模式被后来的各大企业广泛使用——其中就包括1997年双双赴美上市的东航和南航。

02

90年代对东航和南航而言，是高速扩张的年代。自1987年将原「中国民航」拆为六个独立的航空公司（国航北京、东航上海、南航广州、西北航西安、北航沈阳、西南航成都）以来，背靠中国当时最大两大经济成长极的东航和南航就开始了自力更生的发展道路。

1987年刚刚独立的南航和东航，是没有宽体客机的弱小的航空公司。当时的南航是一家以波音B737、B757为主要机队，航线以国内线为绝对主力，几乎没有国际航线的航空公司。东航的情况甚至更复杂一些，堪称「万国造」——有国产的运7、有国内组装的麦道MD-82、苏联造的安托诺夫An-24、英国造的霍克薛利三叉戟和欧洲造的空客A310。但总而言之，这个机队结构毫无疑问是不满足经济发展的需要的。

因此，两家公司独立经营后的第一件事，就是大幅度翻新机队，并且向长途国际航线发起挑战。对东航而言的关键里程碑是在1991年开始接收麦道MD-11和空客A300两种宽体长程客机：在90年代，前者近乎是东航的「旗舰」，上海往美国、欧洲和大洋洲的长途国际航线都能见到它的身影，甚至还因缘际会拍了一部电影；而后者则在国内航线和日本等短途国际线大放异彩，成为东航走量的主要机型。

而另外一边，当时的南航比较尴尬。由于市场上没有航程足够从广州飞往欧洲和美国的新机型（当时的主力机型波音747是四发客机，又贵油耗又高），所以南航的扩张速度相对慢一些，只是租了几架波音B767先用着。

不过，无论是MD-11还是B767都是80年代就已经成熟的机型。因此，东航和南航自然想着「90年代的机型」。东航盯上了1991年首飞的空客A340——对于已经有空客A300和空客A310的东航而言，空客宣称的「可以通用飞行员」是再合适不过了。南航则盯上了当时还在开发中的波音B777。按照波音的说法，波音B777-200ER是世界第一款可以跨越太平洋飞行的双发客机——「又省油，载客量又合适，又可以从广州直飞洛杉矶」对南航很有吸引力。

但是这两款「90年代的机型」什么都好，就是一个字——贵。一架A340或B777带上附件，至少也要2亿美元——买上1架，二十个小目标就没了；即使是租一架，一个月也是数百万人民币的支出。因此，在既有的银行等融资手段之外融钱，尤其是融美元外汇，是东航和南航唯一的选择。

对于两家航空公司而言，要想赴境外上市，首先必须实现业务主体单一化，消除股东和子公司之间的同业竞争。因此，1995年东航、南航在券商（当年为东航指导的是摩根士丹利、为南航指导的则是高盛，都是美国的顶尖投资银行）指导下先后实施了分立重组。

所谓分立重组，就是形成控股公司和业务公司的「双层架构」——直接从事航空运输和服务业的业务及其相关的资产、负债划入拟上市主体「股份公司」，而关联度较小的非核心业务资产负债则设立新的「集团公司」；「集团公司」由国资委全资控股，发起并持有拟上市的「股份公司」的国有股权；「股份公司」在国有股权外，另行发行私有股权上市。这种模式事实证明既为国资委所接受，也为境外投资者所接受。因此，两家航空公司的赴美上市之路进展相对顺利。

1996年和1997年是两家航空公司的关键年份——南航在1996年2月29日接收了第一架波音B777，东航在1996年5月接收了第一架空客A340。值得注意的是，南航接收的这架波音B777-200，是亚太区第三架（次于全日空2架），全球第十一架（次于美联航7架、全日空2架、英航1架）交付的B777；而一年之后接收的波音B777-200ER是全球第四架（次于英航3架），亚太第一架B777-200ER。

1997年，随着证监会批准赴境外上市申请，东航在1997年2月5日发行约16亿股H股并在美国上市ADR，融到了21.78亿港元（2.79亿美元，23.31亿人民币，每股面值1港币，发行价1.39港币）——东航上市前国有股仅有30亿股，融资后直接把东航的股本扩大了50%。东航随后继续发行3亿股A股，融到了额外7.35亿人民币，也成为中国第一家同时在境内（上海）外（香港、纽约）上市的航空公司。

南航的上市之路基本相似——在1997年7月31日完成港股上市，以22亿股的国有股配售12亿股H股和ADR。

03

说到这里还有一件趣事。

刚刚提到南航在1996-1997年接收了当时世界罕见的波音777客机。南航当然不会放过这种能够制造大新闻，提高股价多融资的稀有事物，于是在上市前耍了两个巧头。

1996年开始，南航安排B777执飞广州等国内各地到香港启德机场的航线，力压国泰等各公司成为世界第一家开B777到香港的航司，吸引了不少香港同胞和海外客商购票参观。

而在登陆港股前的7月20日，南航则搞了一个更大的新闻——安排一架B777-200ER从广州飞到洛杉矶，成为了第一家在ETOPS规则下用双发客机横过太平洋的航空公司。由于此举证明了双发客机有飞越太平洋的可靠性（如今横过太平洋的客机几乎全部是双发客机），波音在洛杉矶为南航这个启动客户举行了盛大的接风礼——当然，自然也没有忘记邀请美国的投资者和媒体到场参观。

南航的一系列大新闻使得香港和美国的投资者纷纷表示大开眼界，对南航和中国民航业的发展倍感乐观。事实上这也确实物有所值：南航12亿股H股和ADR以四倍溢价融到了7亿多美元，将近60亿人民币的资金（每股面值1港币，发行价约5港币）——要知道南航上市前，注册资本只有22亿人民币。

随着南航在1997年上市，由国企改革引发的第一波中国旅企赴美的上市潮也告一段落。下一波中国旅企赴美上市，要等到2003年的携程了。

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